'가치투자의 아버지' 벤저민 그레이엄[재무제표 활용 Chapter 3]

'가치투자의 아버지' 벤저민 그레이엄[재무제표 활용 Chapter 3]

2. 안전마진

그레이엄과 도드는 「증권분석」에서 재무상태표가 네 가지 측면에서 유용하다고 한다. 

첫째, 재무상태표는 사업에 투입된 자원의 양과 특성을 밝혀 준다. 생존력이 있는 기업에는 이런 자원의 수익의 토대이다. 경쟁환경 속에서 자원이 없는 기업은 충분한 이익을 얻을 수 없다. 생존력이 없는 기업이라면 재무상태를 이용하면 청산과정에서 회수될 금액을 파악할 수 있다. 

 

둘째, 재무상태표를 이용하면 수익원의 특성과 안전성을 분석할 수있다. 자산가치보다 훨씬 낮은 가격에 사면 유리하고, 자산가치보다 훨씬 높은 가격에 사면 불리하다. 

 

셋째, 자금조달원천을 보여 주는 재무상태표의 부채 항목들은 회사의 재무상태를 밝혀 준다. 단기부채가 많다면 재무상태가 취약하다는 뜻이다. 이런 상황에서는 이익이 조금만 감소해도 회사의 가치가 대폭 감소할 수 있다. 

 

넷째, 이익의 질을 점검할 수 있다. 현금흐름표로 재무상태의 변동에 따른 수익과 비용의 흐름을 대조하여 이익의 질을 확인할 수 있다. 

 

이러한 재무상태표의 이점 때문에 그레이엄은 철저한 분석을 위해서 재무상태표를 이용하여 기업의 청산가치를 분석하였고, 청산가치는 기업의 유동자산에서 유동부채를 차감하여 근사치를 구했다. 주식을 청산가치보다 훨씬 낮은 가격에 산다면 이는 분명히 헐값인 것이다. 산업환경이 개선되거나 경영이 개선되면 이익이 증가할 수 있다. 이익이 증가하지 못하더라도 회사의 가치가 대폭 감소하기 전에 청산이 진행된다면, 그 청산대금이 주주들에게 분배된다. 따라서 이익이 증가하든 증가하지 않든, 청산가치보다 낮은 가격에 주식을 산 사람들은 '만족스러운 수익'을 거두게 된다. 

 

그레이엄은 유동자산가치가 장부가치(유동자산가치+비유동자산가치)보다 중요한 이유를 다음과 같이 들고 있다.  ① 유동자산가치는 청산가치를 개략적으로 알려주는 지표이다. ② 청산가치보다 낮은 가격에 거래되는 주식이 많다. ③ 청산가치 보다 낮은 가격에 거래되는 현상은 시장이 평가를 잘못했거나, 경영진이 정책을 잘못 실행했거나, 주주들의 잘못된 태도 때문이다. 따라서 주식이 계속해서 청산가치 보다 낮은 가격에 거래된다면, 주가가 지나치게 낮은 상태이거나 회사가 청산되어야 하는 상태를 의미한다. 

이러한 주식은 다음과 같이 상황이 개선되어 주가가 상승할 가능성이 훨씬 크다. 

º 산업환경이 개선된다.

º 영업정책이 개선된다. 경영진이 바뀔 수 있다.

º 매각이나 합병이 이루어진다.

º 회사의 일부나 전부를 청산한다. 

 

그레이엄은 앞의 종목선전기준을 통과한 종목에 대해서 기업의 실질가치를 계산하여 주가(가격)가 실질가치에 비해 훨씬 저렴하게 거래되고 있는 종목(안전마진이 확보된 종목)에 투자를 하라고 하였다. 즉, 주가가 내재가치(순유동자산)의 2/3(67%)에 거래되는 종목은 무조건 매수하라는 것이다. 내재가치와 주가와의 차이를 안전마진이라고 한다. 어떤 회사의 내재가치가 10,000원이고 주가가 5,000원 이면 안전마진은 5,000원(10,000원 - 5,000원)이다. 이 경우 기대수익률은 100%이다. 내재가치를 알고 있다면 주가에 따라 매수시점을 정할 수 있게 된다. 예를들어, 포스코의 내재가치가 50만원이고 주가가 50만원 이상이면 안전마진이 전혀 없으므로 주식을 매수해서는 안되고, 주가가 30만원이라면 안전마진이 20만원이 다. 이때의 기대수익률은 67(20/30)가 된다. 

 

[순유동자산 계산법]

º 시가총액의 순유동자산의 2/3 이하에서 거래되면 무조건 매수하라.

º 수익률이 50% 이상이거나 2년 후에는 매도하라.

 

[순유동자산 계산법]

① 회사의 유동자산에서 유동부채를 차감하여 순운전자본을 계산한다. 

② 순운전자본에 67%를 곱한다.

③ ②의값을발행주식수로 나누면 안전마진이 확보된 기업의 내재가치이다.

④ 이렇게 계산된 내재가치와 주가를 비교하여 주가가 내재가치와 같거나 그보다 낮으면 주식을 매수한다. 

 

최근에는 벤저민 그레이엄의 조건을 만족하는 기업을 찾기가 어렵다. '저가주 사냥꾼'으로 유명한 가치투자자 월터 슐로스(Walter J. Schloss)는 순운전자본(유동자산-유동부채)이 시가총액의 30%이상이면 자산가치 대비 저평가된 것으로 판단한다. 그리고 부차적으로 부채비율 100% 미만, 유동비율이 200%이상이면 재무안전성을 갖춘 것으로 판단하였다.

 

'가치투자자의 아버지' 벤저민 그레이엄의 종목선정기준과 안전마진까지 알아보았습니다. 최근에 위에 조건과 만족하는 기업이 있을까?! 의문이 들지만 사실 저 역시도 생각만 하고 코스피, 코스닥에 위 조건에 충족되는 회사를 찾아보고 리스트업을 해볼 필요가 있다는 생각이 들었습니다. 분명 안전마진이 확보된 기업의 주식을 사는 것은 확률적으로 오를 확률이 높다는 것을 의미하기 때문입니다. 현명한투자자를 읽으면서 느낀것은 주식이 투자하는데 있어서 어떠한 스킬보다는 마인드가 중요하다는 것을 많이 느꼈습니다. 이번 벤저민 그레이엄의 투자전략을 공부하면서 느낀점은 투자를 하려면 기업 분석은 필수라는 사실입니다. 올바른 마인드와 철저한 기업분석을 통해 안정적인 수익을 얻을 수 있기를 기원합니다. 이 자료가 조금이나마 도움이 되셨다면 로그인이 필요없는 좋아요♥ 부탁드립니다. : )